作者 | 马冬凡编辑 | 李冉 陈珏可导言本篇报告我们从经济、产业、市场的角度观察印度。在国内市场疲软的背景下，到底印度经历着什么样的神话？我们试图回答下述3个问题——印度到底相当于什么时期的中国？印度经济增长的动力来自于哪里？印度市场为什么这么牛？我们有一些有意思的发现，供参考和讨论。南亚研究通讯特转载此文，供读者参考。关键词：印度 经济 产业 市场图源：“新财富”微信公众号
一、前言国内市场
在疲弱环境下走到新的一年。成交金额继续下滑。从12月初开始强调，市场调整需要2个月左右的时间，当下等待市场情绪见底预计在周度尺度。通过自己的观察整理了印度的一些研究内容。从媒体上的只言片语，我们得到了大量印度正面的描述，但是为什么印度市场上涨如此流畅？印度经济增长特征是什么？关键问题是：印度是下一个中国吗？以上是这篇报告我们希望探讨的内容。（一）从人均GDP来看，印度相当于2007年的中国2022年印度人均GDP在2022年为2400美元，大概约等于2006-2007年中国的人均GDP。
与此同时，考虑到当时全球人均GDP水平9000美元，现在1.2万美元，因此从印度与全球关系的角度，大概相当于2003-2004年中国的情况。因此单纯从生产力而言，确实相当于20年前的中国。图源：“新财富”微信公众号（二）从城镇化率来看，相当于2000年前后中国水平印度当前城镇化水平大约35%，而中国大约60%。印度城镇化的状况进程仍然在延续，城镇化进程不断增加。从绝对水平来看，更相似2000年前后中国的状态。当时中国正值大学扩招，入学人数大幅上升。图源：“新财富”微信公众号（三）杠杆率及债务空间印度居民杠杆率基本稳定在40%的水平，而中国居民杠杆率达到60%-70%的状态。
印度相当于2015年前后中国居民的杠杆率状态。图源：“新财富”微信公众号单纯从上述角度而言，印度增长前景确实不错。非常简单copy中国居民拉杠杆，至少还有巨大的繁荣空间。如果效仿中国不断学习海外的互联网、制造业，大概至少还有15年不断进步的产业空间，如果不断靠二元城乡差异获得劳动生产力的提升，还有20年持续发展的劳动力潜力。一切如此完美吗？
二、 印度经济增长靠什么？（一）服务项下的顺差支撑主要的国际收支状况了解一国的经济结构，比较核心的
在于这个国家的国际收支是什么情况。印度很经常会出现国际收支的逆差，这和中国持续20年贸易顺差有巨大差异。下图一个最为直接的特征在于，印度服务贸易顺差持续为正，商品贸易持续逆差，资本项下持续净流入。其中服务项流入主要是计算机软件外包业带来的顺差，而其制造业维持持续的贸易逆差。由此得到的特征是印度卢比处于长期持续贬值的通道中，以及常年维持在5%左右的CPI水平。图源：“新财富”微信公众号图源：“新财富”微信公众号因此并非印度大幅依赖生产力的提升带来制造业不断的进步，很大程度上印度经历和中国完全不同的发展路径。
服务业的优势带动了居民财富的不断积累。（二）财政扩张驱动下的制造业投资印度GDP中，主要带来额外增量贡献的来源是资本形成。图源：“新财富”微信公众号其中外商投资整体呈现流入的趋势。其中强有力的刺激政策是带动资本流入的重要原因之一。图源：“新财富”微信公众号印度制造业在过去几十年中一直面临着挑战，包括全球竞争加剧、劳动力成本上升、基础设施不足等。为了应对这些挑战，印度政府于2020年2月推出推出了“生产相关的激励计划”(PLI)，以鼓励制造业在印度投资。PLI计划涵盖了多个行业，包括电子、汽车、太阳能、电池、纺织等。
每个行业都有不同的激励措施，包括生产奖励、投资奖励、研发奖励等。PLI计划自推出以来取得了积极成效，吸引了大量外国投资，促进了印度制造业的发展。根据印度政府的数据，PLI计划已为印度创造了超过100万个就业岗位。图源：“新财富”微信公众号a）PLI计划的模范案例：电子消费品打造具有全球竞争力的手机和 IT 硬件产品及零部件该计划自2020年4月启动，为期五年，为参与大规模电子制造的合格公司提供了3-6%的增量销售激励，特别是在手机和特定电子组件等领域。截至2023年6月，该计划吸引了6,887亿卢比(920亿美元）的投资，超过了2023-2024财年的初步目标5,488亿卢比。
大规模电子制造 PLI 计划，拨款 386.45 亿卢比 (约合 51.2 亿美元)，支持手机、特定电子元件等产品的生产。IT 硬件 PLI 计划，拨款 170 亿卢比 (约合 22.8 亿美元)，支持笔记本电脑、平板电脑、一体机电脑、服务器等产品的生产。苹果承诺，未来五年（至2026-27财年末）的累计生产价值将达到400亿美元。
IT 硬件公司直接参与该计划的包括 Dell 和 HP，而其他厂商如 HPE、联想、宏碁、华硕和 Thomson 则通过拥有印度生产基地的电子制造服务 (EMS) 公司参与，例如 Flextronics 和 Rising Star.b）PLI计划的模范案例：汽车图源：“新财富”微信公众号c）印度制造业投资的现实与挑战：以芯片行业为例为了吸引显示器和半导体制造商到印度投资设厂，印度政府于2021年底公布了一项约100亿美元的激励计划，该计划最高可提供项目成本的50%作为奖励。然而，到目前为止，该计划在实际推进中遇到了挑战，许多原本预期的投资并没有实现。
2022年1月，印度政府开放了“百亿美元补贴”的申请，但最终只有三组企业提交了在印度建立半导体工厂的补贴申请，包括高塔半导体主导的ISMC、鸿海和Vedanta的合资企业、新加坡科技公司IGSS。然而，这些项目的实际进展与预期存在较大差距。技术转让要求导致申请补贴进展偏离预期。这种现实与预期差距的核心问题在于，按照印度政府的补贴要求，企业需要获得技术合作伙伴的支持，掌握核心的芯片制造工艺。以富士康为例，由于其没有芯片制造经验，无法找到发展28纳米制程芯片的技术合作伙伴，项目只能被无限期搁置。
另外，缺乏完整的上下游产业链生态、硬件能力不足，以及技术合作伙伴的要求，也使得半导体投资项目难以实现。（三）从2020年开始印度政府赤字占GDP的比例达到6%-7%图源：“新财富”微信公众号由此相比，印度政府部门的杠杆率要大幅高于中国政府杠杆率水平，并仍然以每年6%以上的赤字率增长。图源：“新财富”微信公众号印度实际上在过去10年走出了完全不同的发展路径，即非制造业的进步带来持续的GDP水平的提升。图源：“新财富”微信公众号与此同时，印度劳动参与率有限。电力等重工业供应不足是制造业发展缓慢的核心原因。
并非资本投入能够一蹴而就的实现。图源：“新财富”微信公众号印度电力供需紧平平衡。图源：“新财富”微信公众号
三、印度的商品消耗（一）电力——煤炭是核心发电来源煤炭等化石能源是印度发电的主要来源。煤炭
在电力供应中提供70%以上的发电量。未来随着印度的发展，会考虑碳排放的压力吗？印度煤炭进口（图源：“新财富”微信公众号）（二）印度资源禀赋相对有限，呈现多煤少油的特征，印度对传统化石能源依赖高，且有色金属矿产资源相对匮乏。能源方面看，印度的煤炭储量占全球总量的7%，居世界第四位，属于煤炭资源大国（印度煤炭资源虽然丰富，但灰分含量过高导致其热效率太低）。印度石油储量为1.2亿t，天然气为1.5亿立方，均不足全球总量的1%,油气资源极度匮乏。总体上来看，印度的能源并不充裕。印度的矿产资源种类不齐全，相对于中国具有158种已探明储量的矿产资源，印度仅有89种。
铁矿石资源丰富，但矿石品位低、杂质成分较高，很难进行有效开采。除铝土矿外，印度铜、铅、锌、金等矿产资源严重匮乏。勘察程度低，采矿技术薄弱。印度对自然资源的勘察和开发程度较低，国内的许多地方尚未进行勘察。采矿技术的落后也导致了采矿成本偏高。图源：“新财富”微信公众号印度经济发展对于全球冲击最大的，主要是燃料的影响。其中煤炭的影响首当其冲，化肥影响其次。其他领域暂时不会复制中国经济发展过程中对于全球商品需求的冲击。图源：“新财富”微信公众号图源：“新财富”微信公众号
四、印度的资本市场印度资本市场的上行非常引人瞩目。20年20倍，但考虑到印度汇率贬值50%，20年10倍对应了大概年化10%的收益率。（03年之前指数横盘10年。）一个更加夸张的数据，印度期权和期货衍生品交易日均5万亿美元，而且还在不断飙升，而拉动印度衍生品交易的核心在于股指期权交易。对比中国全年500万亿人民币成交的期货与期权成交金额，在印度面前只是九牛一毛。印度衍生品交易是印度权益日均交易额的400倍，而中国衍生品交易大约是股票成交金额的1-2倍。看到最后这一张图，似乎前面分析的所有内容，其实都不太重要了……图源：“新财富”微信公众号作者简介：马冬凡，弘则研究创始人，策略负责人
本文转载自微信公众号“新财富” 2024年1月23日文章，原标题为《海外市场观察之印度》。本期编辑：李冉 陈珏可