作者 | 宋子扬 毛克疾编辑 | 李冉 江怡整理 | 王晶图源网络从纵向印度经贸结构、财政赤字、债务负担、金融系统稳定性，以及横向与东亚比较视角看，印度经济问题丛生，但仍有较大“发展试错空间”。近年来，印度经济地位快速上升。2022年，印度国内生产总值（GDP）超过英国成为全球第五大经济体，并在2023年上半年超过我国成为全球人口第一大国。在新冠疫情影响逐步消退、全球出现对印有利的地缘战略变化、莫迪政府进一步推动经济改革等有利条件共同影响下，印度经济已恢复并超过新冠疫情前水平。2023年7月6日，高盛发布的研究报告预测印度将在2030年前超过德国、日本，成为仅次于美中的全球第三大经济体；
在2075年左右超过美国，成为仅次于中国的全球第二大经济体。当前，印度可以说“集万千宠爱于一身”，成为全球最受瞩目的潜力大国。然而，为什么长期发展不温不火的印度，近年来突然势头猛增？印度光鲜亮丽经济指标背后的成色和质量究竟如何？印度经济发展过程中有哪些值得关注的优势、强项和短板、弱点？笔者通过分析印度经贸结构、财政赤字、债务负担、金融系统稳定性等问题，研判印度经济发展现状和趋势。
一、印度经济结构与贸易赤字印度脱离英国殖民统治后（1947-1990年）选择了由国家主导市场的计划经济体制，由原印度国家计委编制实施“五年计划”，特别强调重工业和基础工业发展，积极奉行进口替代战略，旨在追求政治独立、经济自给、贸易平衡。然而，高度管制并未实现快速推进工业化的初衷，这种政府直接管控经济的方式引发各种严重经济问题交织共振，导致市场创新动力缺乏、生产效益低下、通货膨胀高企、轻工业和农业严重滞后、对外出口不振乃至经济增长停滞。1991年以来，印度着手启动经济自由化改革，推出大幅减少政府干预、强调市场和竞争、鼓励私营部门参与经济活动、削减对外贸易限制、放宽外商直接投资限制、放松信贷控制等政策。
此后，印度经济才得以进入快速增长轨道，跻身全球增速最快的大型经济体之一，成为新兴市场国家的代表，被称为“金砖国家”。21世纪初，印度经济改革进入关键时期。2003-2010年间印度年均经济增速逼近甚至突破8％。然而，这一时期的历届印度政府都未能充分推动事关征地、用工、税制等生产性改革，没有进一步挖掘并释放内生的要素活力，反而更多关注诸如补贴落后人群等分配性改革。同时，印度基础设施投资强度不足，也掣肘经济增长。上述原因使印度在市场化改革和基建领域落后于其他发展中国家。2008年国际金融危机爆发后，印度自由化改革红利逐渐消退，但政府没有选择继续深化改革，而是通过刺激性财政政策和货币政策鼓励投资。
这引发了一系列不良后果，包括资产泡沫化、通胀上行、财政赤字和政府债务高企，同时叠加企业盈利能力退化和债务累积、银行坏账丛生等问题。2011年印度经济增速一度降至5.5％，通胀率升至10％左右，经常账户逆差也达到了5％以上的危险水平。印度经济发展面临的长期问题很大程度上在于市场化改革滞后。土地制度、劳工法案、税收制度成为阻滞印度经济发展的三大制度障碍，推高企业生产和经营成本，阻碍境内外资金投入再生产。例如，严苛的《劳动法》使印度很难充分利用其优势巨大的劳动力要素，损害规模经济，尤其是限制劳动密集型制造业发展。
再如，印度长期执行的土地制度阻碍农业生产率提高，也不利于推进大规模基建，因此拖慢印度整体工业化进程。相比之下，更好规避土地和劳动法律限制的服务业却发展较好。劳动密集型制造业发展滞后、农业出现内卷化，导致大量劳动力集中于“非正规部门”，也造成劳动参与率长期低位徘徊。因为缺乏劳动密集型产业，制约印度转向出口导向型经济，引发巨额贸易赤字问题，迫使印度频繁面临外汇管理问题。图1 印度政府财政赤字占GDP比重（%）（数据来源：印度储备银行）（图源：《中国外汇》）过去印度大量出口原材料和少量制成品，而进口产品多为高科技的资本品和产成品。
然而，近年来，印度贸易结构已得到一定优化，显著扩大资本密集型产品（如电子产品、汽车和钢铁）出口，原材料等初级产品出口比重降低。为进一步发展生产力、谋求经济持续增长，莫迪主政后一直致力于推动市场化改革，加强基建投资，促进中小企业发展，改善出口、外商投资环境，但是由于政策不稳定和投资不充分，政策效果很长一段时间以来并不明朗。
二、印度宏观赤字和债务问题印度政府财政赤字是长期存
在的问题。由于政府财政收入有限和开支过大双向挤压，财政赤字长期居高不下，推动政府债务水平持续上升。在过去三十年中，印度政府财政赤字动辄在6％左右的高位徘徊，远高于3％的国际警戒线（见图1），但扩张性财政政策在有效控制赤字与有效应对危机之间顾此失彼。2008年国际金融危机之前，印度经济高速增长推动财政收入快速增长，财政压力舒缓，2007年一度将财政赤字率降低至3％以下的安全区间。然而，2008年国际金融危机爆发后，印度政府在财政收入增速放缓的背景下，被迫增加财政开支以刺激经济，财政赤字再次飙升。
随着全球经济新一轮复苏，加之莫迪政府开源节流紧缩财政，2018年印度再次将财政赤字率压缩至3.5％左右。自2020年起，为应对新冠疫情冲击，莫迪印度政府被迫实施财政刺激计划，导致2020年财政赤字率由计划的3.3％大幅扩大至9.5％，随着经济重返复苏轨道，2021年、2022年，印度财政赤字率回落到6.9％和6.4％。图2 印度政府债务占GDP比重（%）（数据来源：印度储备银行）（图源：中国外汇）政府债务是财政赤字长期积累的结果。印度政府债务高筑，其占GDP的比重自从1991年起即超过了国际通行的60％警戒水平，2003年达到84.4％，创下历史新高（见图2）。
自2004年到新冠疫情爆发之前，印度政府有效控制宏观杠杆率，政府债务占GDP的比重经过连续几年下降后保持在67％-70％的稳定区间。然而，2018年的印度信贷危机和2020年新冠疫情导致印度政府开支急剧扩大，被迫通过财政刺激措施以提振经济，并通过发放福利维持低收入人群的生活水平。这使政府债务再次达到88.5％的历史高点。不过，莫迪政府上台以来展现了降低财政赤字率和提升财政支出效率的决心。据2021年印度财政部估计，如果采取逐步削减财政赤字和降低债务水平的策略，印度政府债务占比有望在2026年下降至85.7％。
综合来看，印度政府发生债务危机的可能性较小，但会限制民营部门未来信贷增长。一方面，印度政府债务已经达到新兴市场国家中的最高水平，很难持续增长，未来恐投入大量资源增发债券，以偿还过去的债务，总体财政压力较大。另一方面，政府累积大量债务导致企业信贷短缺。目前印度城市化率仅为35％，未来仍有翻倍空间，这将产生巨大居民信贷需求，但这些都受到目前政府债务杠杆率影响。通过削减政府开支和通货膨胀都会引起民意反弹，印度政府不太可能迅速消化之前所积累的过度债务，未来的企业和居民信贷流都会受到限制。除了政府部门面临资产负债表问题外，印度金融系统同样存在巨大隐忧。
2008年之前印度经济高速增长，企业发展预期持续增强，纷纷加码信贷融资以扩大业务。然而，2008年国际金融危机爆发导致内外部需求低迷、企业产能过剩，企业偿债能力显著下降。与此同时，印度政府为应对经济下滑，推行财政刺激政策，特别是鼓励国有银行为代表的金融部门投资基建、钢铁、能源等重资产但盈利能力较差、偿债能力不足的行业。加之银行放贷缺乏尽职调查、裙带关系横行，坏账率逐渐升高。在印度经济走弱后，这些产业的债务就成了隐藏在银行报表中的坏账。莫迪政府2016年推行的“废钞令”、2017年推行的税制改革等激进措施带来市场流动性恶化、企业经营成本增加等副作用，推升银行坏账率。
根据2021年《亚洲银行家：500强银行》数据，亚太地区不良贷款率最高的前十家银行中印度银行就占五席。2023年1月，美国知名做空机构兴登堡严厉抨击阿达尼集团杠杆率严重超标，一度引起国际资本重新审视印度投资机会。非银金融公司也面临巨大威胁。2018年9月，印度基础设施租赁与金融服务公司（InfrastructureLeasing ＆ Financial Services Limited，IL＆FS）因连续出现债务违约被印度政府接管，引发众多非银机构资金链断裂，印度股指和卢比应声暴跌。1987年，为了满足基础建设项目的融资需求，印度鼓励国有和私有金融部门合作出资创立IL＆FS，并吸引外资金融企业（如欧力士集团）参与。
在过去三十年中，IL＆FS为印度基础建设项目提供超过250亿美元的融资，是印度公私合作制（PPP）项目的领导者之一。由于其庞大的规模和众多知名股东和子公司，导致监管机构和评级机构对IL＆FS监管评级的双重困难，最终引发严重的债务危机。印度版“雷曼危机”是印度影子银行资产质量恶化、监管缺失的缩影。2019年下半年，印度影子银行巨头德万住金融公司（Dewan HousingFinance）和印度景气住房金融（Indiabulls HousingFinance）相继出现违约和融资难现象。同时，违约风险向上游传染至资金来源的银行部门。
2020年3月，印度最大私有银行Yes Bank被迫寻求央行救济。莫迪执政2015至2016年推出资产质量评估（Asset Quality Review，AQR），第一次将银行部门的不良贷款问题暴露出来。截至2018年，印度银行总不良贷款比例（Gross Non-Performing LoanAssets，GNPLA）达到12％的顶峰。为解决坏账攀升难题，莫迪政府采用政府救济和结构性改革结合的策略。一方面，加大财政对银行系统注资，加强风险缓冲，支持信贷增长。另一方面，结构性改革四方发力，改革公有银行、颁布新破产法案、发展普惠金融、加强影子银行监管协同推进。
为应对企业无法偿还银行贷款和银行风险日益增长的情况，印度政府采取结构性改革和政府救济相结合的策略。一方面，印度政府改革企业破产法，通过加快逾期贷款企业破产帮助银行收回资金；另一方面，财政部门大规模注资银行，以降低风险。此外，印度还借鉴中国经验，放宽资产重组行业的外资准入、新建不良资产管理公司化解风险。目前印度的问题贷款得到有效控制，商业银行不良贷款率从2018年的11％降至2022年的5.8％。按照此坏账清理速度，预计到2024年有望恢复至3％的安全水平。印度金融体系放贷能力将得到恢复，未来几年投资引擎作用增强。
三、印度和东亚经验的对比虽然印度经济问题丛生、顽疾难除，但国际社会仍将印度视为全球最具发展潜力的经济体之一。考虑印度独立前期“中央计划经济”向后期“联邦市场经济转型”的制度背景、莫迪政府发展战略的“东亚模式”导向、印度经济赖以维持高速增长的后发潜在动能，印度常被拿来与东亚实现高速增长的国家进行对比。笔者将从制造业、出口和投资三个角度，将印度与东南国家，以及同样处于快速发展的越南进行对比，以便更好研判印度经济发展处境和未来政策走向。从制造业角度看，印度和东亚国家存在重要差异。从数据看，东亚国家依赖于发达的制造业，而印度制造业相对欠缺。
东亚国家如中国、日本和韩国的制造业比重超过30％，“亚洲四小虎”（印度尼西亚、泰国、马来西亚和菲律宾）制造业增加值占比最高时接近30％。但对于20世纪90年代后崛起的新兴经济体来说，制造业比重则普遍较低，印度和越南都只有15％左右。这种差异是经济学界争论的话题之一，可能是信息技术革命导致制造业资金密集化，也可能是消费者购买服务的增加导致制造业衰退，或者是部分制造业转向生产性服务业，如手机产业利润转移到设计服务等项目上。“制造业立国”体现莫迪大国野心的战略需求，以期复制东亚模式的增长奇迹，为其经济增长续力。
这是因为制成品是可贸易品，基本上符合全球质量标准，不会因产地的不同而出现差异化，因此制造业的生产率更容易趋同。通常认为，如果一个经济体能在早期发展阶段成功扩大制造业部门在经济中的占比，其劳动生产率就会更快地追赶领先国家。目前，由于《劳动法》等制度因素阻滞，印度企业难以充分利用其劳动力禀赋，取而代之的是通过加大投资以降低生产成本，从而引致印度制造资金密集化。例如，印度制造业的劳动生产率为印度平均水平的120％-150％，但就业人口仅有6000万。相比之下，虽然越南制造业劳动生产率仅有越南平均水平的80％，近五年创造的就业岗位劳动生产率甚至更低，但吸纳的就业人口总量占比超过总量的20％。
这就导致印度就业人口比重远远落后于越南，如何创造足够多的岗位，合理利用人口优势成为印度的一大挑战。人口红利能否从理论落到现实，归根到底取决于印度能否发展出强大的劳动密集型制造业。从出口角度看，印度和东亚国家在出口导向型发展模式上存在明显差别。虽然印度出口增速在1991年经济自由化改革之后长期达到两位数水平，但出口结构主要以服务产品和高技术制造产品为主，占比超过三分之二，劳动密集型低端制造产品比重小，出口难以创造就业机会，劳动力禀赋利用率较低，未能像中国一样，将人口红利转化为经济增长的巨大动能。
从投资角度看，印度与中国模式不同，更接近日韩。从开放经济体国民收入平衡关系看，贸易差额等于一国储蓄与投资的差额。处于发展初期的新兴国家缺乏足够储蓄，过高投资率往往引致贸易逆差。这就是为什么韩国直到2000年左右才开始从贸易逆差转为顺差。1997年外债危机意外解决韩国过度投资的问题，投资率减少，并且小于储蓄率，从而形成了贸易顺差。日本的经济状况与韩国非常相似，在前期高速发展阶段过度投资，国内储蓄不足以支撑高企的投资水平，在20世纪70年代左右才开始出现贸易盈余。印度贸易赤字情况与日、韩经济发展早期类似，即国内储蓄率不足以维持快速发展阶段的高投资率。
因此，除非引入大量外资弥补国内储蓄不足，印度投资驱动的经济政策意味着印度的贸易逆差难以缩减。综上，印度和东亚国家在经济发展模式上存在不少相似之处。印度资金密集型部门（如机床，汽车，特种化学品等）具有竞争力，生产性服务业相对发达，以上述产业为基础的出口导向型经济繁荣。印度的投资率较高，投资驱动的特征也颇为明显，巨大人口规模和较低城市化水平意味着印度仍有较大“发展试错空间”，具有较高发展潜力。根据印度财政部2022-23财年经济调查估计，该国未来几年可实现6.5％的增速，并且随着政府改革深化和资本投资扩大不断释放红利，印度潜在增速有望升至7％左右。
然而，印度经济发展仍然存在诸多挑战，包括行政管制效率低下、经济改革不力、经常账户赤字、财政赤字等结构性问题长期存在。因此，未来印度经济增速达到8％以上可能性较低，但具有维持较快增速的潜力。作者简介：宋子扬，新加坡国立大学博士；毛克疾，国家发展和改革委员会国际合作中心助理研究员
本文转载自《中国外汇》SEP 2023年9月11日文章，原标题为《印度宏观经济的成色与隐忧》本期编辑：李冉 江怡